原標題：債市對信貸社融為何不敏感？

面對超預(yù)期的信貸社融數(shù)據(jù)，長端利率反映平淡。其實往前看3個月，社融數(shù)據(jù)不論是強于預(yù)期，還是弱于預(yù)期，長端利率反映均不敏感，這是為何？

市場一開始交易強預(yù)期、弱現(xiàn)實，或者說強政策、弱數(shù)據(jù)，所以數(shù)據(jù)偏弱并不影響債市調(diào)整。年初以來，特別是春節(jié)以來，市場開始交易經(jīng)濟修復(fù)的驗證以及持續(xù)性，2022年12月以來信貸社融持續(xù)走強，市場從質(zhì)疑總量，到質(zhì)疑結(jié)構(gòu)，再到質(zhì)疑可持續(xù)性，這個過程中，弱預(yù)期與強數(shù)據(jù)之間，市場偏向弱預(yù)期定價，這是信貸社融數(shù)據(jù)走強，但是債市不為所動的直接原因。

(相關(guān)資料圖)

結(jié)合更長時間的歷史觀察，十年國債與社融信貸背離時，往往可以觀察一下PPI，這個時候可能PPI的走勢和利率的相關(guān)度更高，雖然也有例外。

市場不會交易某個固定的指標，而是交易總體宏觀重心。在經(jīng)濟修復(fù)階段，往往需要社融和PPI的同步走高，才能確認經(jīng)濟修復(fù)的狀態(tài)，才會帶來長端利率的調(diào)整。

為什么同時關(guān)注PPI？

因為PPI反映庫存周期變化方向。市場在關(guān)注經(jīng)濟改善的持續(xù)性和結(jié)果，關(guān)注庫存周期修復(fù)的進一步明確信號，從同比數(shù)據(jù)觀察，金融條件在改善，但仍無法讓市場確認經(jīng)濟修復(fù)的持續(xù)性，所以需要社融和PPI的雙向驗證。

3月10日（周五）超預(yù)期社融數(shù)據(jù)發(fā)布前，3月9日（周四）市場已經(jīng)提前收到了一份明顯低于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)。與此同時，從高頻數(shù)據(jù)觀察，經(jīng)濟修復(fù)的斜率容易讓人質(zhì)疑。這可能就是債市對于強勁社融表現(xiàn)平淡的原因所在。

債市走強、權(quán)益走弱的同時，為什么商品走強？

商品強因為商品期貨關(guān)注現(xiàn)貨和庫存，所以對于需求當期的環(huán)比變化較為直接。近期螺紋鋼消費量回升，且?guī)齑婷黠@低于季節(jié)性，反映出需求實時變化，故價格反彈。

而權(quán)益市場和債券市場，毫無疑問關(guān)注的是同比走向，這是環(huán)比的累積，更看重更廣泛的證據(jù)和中期走勢。

當然我們需要提示，2022年以來權(quán)益市場和債券市場在解讀政策信號時存在一個顯著特征，就是每逢重大事件落地，權(quán)益市場容易發(fā)生調(diào)整，而債券收益率會顯著下行。事后看，市場解讀可能未必正確。

1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)即將公布，從我們預(yù)測考慮，數(shù)據(jù)預(yù)計不會低于預(yù)期，同時對于即將到來的MLF續(xù)作，預(yù)計央行也很難超預(yù)期投放。

按照目前的經(jīng)濟態(tài)勢評估，PPI全年估計是前低后高，拐點可能發(fā)生在4月，據(jù)此，我們認為當前債市仍然可以對比借鑒2019年，我們維持適度謹慎的觀點。

風(fēng)險提示：海內(nèi)外疫情擴散超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟增速超預(yù)期，國內(nèi)外宏觀政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期，美國中小銀行風(fēng)險蔓延超預(yù)期。

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