樂居財經訊 嚴明會3月25日，惠譽將廣匯汽車（600297.SH)的長期外幣發行人違約評級由“B”下調至“B-”，并將其高級無抵押評級由“B”下調至“B-”，而回收率評級仍為“RR4”。所有評級均維持評級負面觀察(RWN)。

評級下調反映出，在大量債務到期后，該公司的流動性將會惡化。惠譽預計，廣匯汽車將使用現有現金全額償還2022年4月到期的美元票據。該公司能夠對2022年2月和3月到期的部分債務進行再融資，但它為償還債務所使用的現金超過了惠譽的預期。廣匯汽車仍然高度依賴短期債務，持續缺乏獲得額外長期資金的渠道，而2022年將有更多債務到期。

評級負面觀察反映出，如果廣匯汽車在償還其大量到期債務方面沒有取得進展，可能會采取進一步的負面評級行動。

關鍵評級驅動因素

現金緩沖受影響：惠譽預計，如果即將到期的資本市場債務全部用現金償還，廣匯汽車的流動性將惡化。廣匯汽車的下一個重要資本市場到期債務是2022年4月到期的2.53億美元、8.625%票據。它還有一筆在岸銀團貸款將于2022年6月到期。過去一個月，廣匯汽車在對部分債務進行再融資方面取得了進展，但流動性弱于惠譽的預期，因為廣匯汽車用了比惠譽預期更多的手頭現金來償還債務。

管理層打算通過再融資或手中現金償還2022年4月到期的美元票據，但惠譽認為，使用現金而不補充將進一步減少其流動性緩沖。

運營受限：惠譽預計，如果流動性進一步收緊，那么該公司在重建增量庫存方面將面臨困難，因為購車需求恢復時，需要提前支付和銀行承兌票據質押現金。相對于其他資本狀況較好的同行，在行業復蘇方面，較低的流動性可能會阻礙廣匯汽車在競爭激烈的市場中獲利。

惠譽預計，中國近期采取的疫情防控措施對廣匯汽車的盈利能力和流動性影響有限，因為該公司擁有廣泛的分銷網絡，以及售后服務的大量收入貢獻，這些收入的周期性較低，利潤率較高。該公司還獲得了一些來自銀行和汽車原始設備制造商(OEMs)的臨時支持，這使其在運營資金方面具有一定的靈活性。

依賴短期融資：自2020年以來，廣匯汽車越來越依賴短期債務。剔除與庫存融資相關的長期債務和汽車OEM貸款的當期部分后，短期債務在廣匯汽車資本結構中的比例有所上升。如果它不能獲得額外的長期再融資，它對短期融資的依賴可能會持續下去，這對其評級形成限制。債務到期狀況的改善將是融資渠道更加多樣化的證據。

評級推導摘要

廣匯汽車的評級得益于其領先的市場地位和龐大的經營規模，但受到其高杠桿率和債務集中到期的制約。該公司的同業包括中國第二大汽車經銷商中升集團控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，BBB-/正面)以及美國最大的汽車零售商AutoNation, Inc.(BBB-/穩定)。廣匯汽車的業務規模與這兩家同業水平相似，但盈利能力較弱、杠桿率較高、財務靈活度較低且其他指標的表現亦較弱。

廣匯汽車與中國第二大汽車租賃公司一嗨汽車租賃有限公司(eHi Car Services Limited，B+/穩定)均為其各自行業的領軍企業，但兩者的資本結構均對其形成制約。廣匯汽車的經營規模大于一嗨，但其財務靈活度不及一嗨。

關鍵評級假設

- 2022年營收下降至個位數，并從2023年開始恢復(2020年為-7%);

- 廣匯汽車的EBITDA利潤率將緩慢恢復，在2023-2024年期間平均為5.4%(2020年為4.2%);

- 2022年資本支出(包括并購)將放緩，2023-2024年平均每年為22億元人民幣(2020年為26億元人民幣);

- 中期內無派息計劃。

回收率評級假設：

- 適用持續經營價值，因其價值高于清算價值;

- 對2023年評級假設模型下的EBITDA適用25%的折扣率;

- 采用5倍的EBITDA倍數對公司持續經營前提下的EBITDA做出評估;

- 扣除10%的行政費用。

對境外高級無抵押債務按照償還先后順序進行債務價值分配所得出的回收率對應的回收率評級為“RR4”。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-在成功償還即將到期的債務后，則惠譽會將其移出評級負面觀察名單。

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 流動性進一步趨弱;

- 業務經營惡化削弱經營性現金流;

- 營業EBITDAR/付息加租金(根據租賃調整后)持續低于1.5倍(2020年:2倍)。

流動性及債務結構

到期債務規模龐大：截至2021年6月末，廣匯汽車持有不受限制的現金137億元人民幣，短期債務443億元人民幣。惠譽根據其評級標準，將該公司每六個月可贖回的永續債券計入其短期債務。然而，是否行使贖回權由廣匯汽車酌情決定，且惠譽在流動性分析中假設公司不會贖回永續債券。廣匯汽車于2021年7月贖回部分永續債券，該債券存續規模為2.61億美元。2021年12月末，廣匯汽車持有尚未使用的銀行授信額度365億元人民幣。此外，該公司分于2021年12月發行5億元人民幣境內公司債券，并于2022年3月提取1.3億美元的新銀團貸款。

發行人簡介

廣匯汽車是中國最大的汽車經銷商，截至2021年6月，在中國擁有超過795家經銷商，覆蓋50多個品牌。該公司在上海證券交易所上市。

文章來源:樂居財經

關鍵詞： 惠譽下調廣匯汽車長期外幣發行人評級至B- 維持評級負