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近期金融數據的一個主要矛盾是M1 增速下滑，以及M2 與M1 的增速差遲遲未能收斂。如我們在前期報告《利率拐點與貨幣增速剪刀差》（20230716）中提到，M2 與M1 增速剪刀差收斂通常領先于長端利率反彈的拐點。M1 作為狹義貨幣，是微觀主體消費、投資的主要支付手段，M1 增速下滑反映微觀主體支出意愿偏弱、儲蓄意愿偏強。

按照“M1-PPI-利潤-庫存”傳導鏈條，M1 增速最終會通過影響工業企業的產品價格和利潤，影響庫存周期和經濟景氣。M1 與M2 增速的分化會影響貨幣政策對實體經濟的傳導效率。

從M1 增速的角度，可以更好地理解本次降息在理論上的合理性。微觀主體對M1 的持有動機具有內生性，經驗證據顯示，通過貨幣政策外生的調整M2 或基礎貨幣供給，對M1 只能起到間接影響，調整效果并不穩定。

相對而言，長期利率對M1 增速的領先性較為明顯。即長期利率下行對提高M1 增速可能相對比較有效。這也反過來印證了在M1 增速下滑階段，長期利率不容易出現反彈的拐點。只要M1 增速繼續下行，長期利率可能需要下行以提高M1 貨幣需求。

經驗證據顯示，房地產市場景氣好轉是M1 增速反彈的重要途徑。商品房銷售額增速通常是M1 增速的領先指標或同期指標。這可能是因為樓市景氣好轉可以促進居民定期存款向企業流動資金的轉化。

反過來，樓市景氣偏弱往往伴隨著貨幣活性下降。M1 減少也是7 月存款大減的主因。7 月金融數據顯示，人民幣存款環比減少約1.1 萬億元，其中居民和非金融企業存款分別減少8093 億元和1.5 萬億元。參考貨幣供給數據，M2 減少約1.9 萬億元，其中M0 增加680.8 億元、M1 減少1.8萬億元、準貨幣（M2-M1）減少628.4 億元。因此，存款減少的主因應是活期存款大幅減少。同時，7 月社融中對實體部門的人民幣貸款凈增長僅364 億元，不排除有相當部分的微觀主體活期存款用于償還貸款，造成了兩項數據都不理想。

長期利率能否繼續下行，取決于政策發力后，宏觀經濟增速的修復狀況。

前期報告曾提到，制造業PMI 的枯榮，在很大程度上影響著國債10 年期收益率與MLF 利率的相對關系。降息及其他宏觀政策出臺后，若制造業PMI 重返枯榮線上方，則國債10 年期收益率挑戰2.5%關口的難度較大。

另外，8 月MLF 幾乎等量續作，對基礎貨幣增長的影響不大，客觀上還不能排除后續降準的可能性。

風險提示：國內外實體經濟出現超預期變化，通脹超預期上行，國內外疫情發展超預期等。

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